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產業觀察:千億匯川,是跟隨者的泡沫,還是內循環的紅利?

產業觀察:千億匯川,是跟隨者的泡沫,還是內循環的紅利?

2021/8/23 11:36:07

產業觀察:自然要去觀察企業,通過企業的對比研究,往往可以發現很多有意思的東西。今天我們聊一下中國工控界的“小華為”——匯川技術。

匯川技術是我國低壓變頻器、伺服系統、電梯一體化控制器以及新能源汽車電機控制器領域的行業龍頭。實實在在的業績和廣闊的想象空間得到了資本市場的認可,尤其被高瓴資本參與增發之后,更是“揚眉吐氣”,股價一年漲了近四倍。市值也一度超過了2000億市值,成為自動化行業上市公司的“一哥”。

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2016年至2020年的5年期間,匯川的營業收入從36.6億元躍升至115.11億元,年復合增速達到25.8%,遠高于同期中國自動化行業發展速度。公司的變頻器和伺服系統市場占有率亦持續提升,穩居國產品牌第一名。

龍頭一哥的風頭正勁,盛贊褒譽自然蜂擁而至,逆耳忠言恐怕聽不入耳,但最近匯川股價已最高點連跌兩周,本文這時“唱唱反調”估計比較應景,也算是和市場同步回歸理性。

資本市場估值明顯過高

截至發稿前,匯川技術的總市值已超過1800億元,靜態市盈率近80多倍,市值已經幾乎逼近同期西門子集團總市值的1/3(765.72億歐元),但后者的市盈率僅19.37倍??梢?,A股市場給予匯川技術極高的估值,這背后的邏輯自然是基于對匯川技術的厚望,甚至是特定時期的厚愛。

自2020年開始,政策利好頻出,尤其是以內循環為主的雙循環戰略,匯川技術成功借勢突圍,成為制造業的“明星企業”,獲得了資本的追逐。而西門子集團也一直是股票市場的“常青樹”,它的一舉一動反映了國際制造業的發展現狀。雖然二者產品種類和業務范圍實力懸殊過大,放在一起比較雖有失公平,但足以提醒我們不可夜郎自大。

匯川技術的主流產品是OEM市場的中小型電控系統,且位居中低端市場,依靠差異化產品、本土化服務以及較低成本擴大了市場占有率,尤其在運動控制領域有顯著優勢。但西門子幾乎擁有囊括了全線的工業控制、工業互聯和工業軟件產品和解決方案,其應用市場遍及流程/離散領域幾乎所有行業,且位居高端市場。

2020年,在中國工業自動化市場中,匯川的市場規模是西門子中國的1/3,而西門子中國的市場規模僅占其全球的10%左右。換言之,匯川的市場規模是西門子工業全球的1/30,而市值卻達到了西門子1/3,可見其中的高估水分有多大。

分產品來看,匯川表現最好的驅動和運動控制產品,已經可以和西門子比肩,甚至運動控制產品已經明顯反超。但在其他通用產品市場,則難望項背甚至一片空白。

比如PLC市場,匯川的銷售收入只有西門子的6.21%,而在西門子全面涉足且領先的過程控制、SCADA、執行機構、工業通訊、工業軟件、工業互聯網等領域,匯川則不見蹤影。

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綜上,資本市場給予匯川高估市值,或許是看到了它相比西門子的成長空間,但有外在空間不代表有內在潛力,如果內力不夠終將是一場泡沫。

那我們就看看匯川的內力如何。

主營業務盈利能力中上

根據匯川技術2020年報,工業自動化&電梯&工業機器人的主營收入占全部收入的87.22%,公司產品的綜合毛利率為 38.96%,其中工業自動化領域&電梯&工業機器人毛利率41.22%,驅動類、控制類的產品毛利率 50%左右。

同期信捷電氣綜合毛利率為43.80%,其中可編程控制器高達58.62%;雷賽智能綜合毛利率42.62%,其中工業自動化領域毛利率42.60%;英威騰綜合毛利率36.11%,工業自動化領域毛利率41.06%。

可見,匯川的毛利率僅僅達到業內中等偏上的水平,并未在內資同行中體現出C位龍頭的特點。

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對于科技型企業而言,必須要有高利潤,才能有足夠的研發投入以維持領先地位。以目前的盈利競爭力,有理由懷疑匯川是否仍有潛力保持快速增長。

正如其年報所述:如果其他內資品牌在技術、產品和經營模式等方面全面跟進,則公司會面臨內資品牌的全面競爭,從而也會導致產品價格下降,毛利率下滑。另外,隨著規模擴大、國際化客戶的增多、低毛利產品比重的增加,也會對公司的綜合毛利率產生較大影響。

新業務錯過產業成長期

在匯川的新業務布局中,我們并沒有看到它橫向拓寬工業自動化的通用產品版圖,而是劍走偏鋒選擇了資本扎堆的熱門賽道。

1.新能源汽車落后市場平均增速

匯川技術自2008年涉足新能源汽車行業,2016年全面布局,陸續投入20億元研發費用,2020年該領域研發人員超過800人占全公司研發團隊的1/3。但是全新的業務模塊與其強勢的傳統業務的協同效應并不強。

而且國內新能源電機電控行業有200多家企業,競爭激烈程度遠強于工業控制。2020年該領域收入11.02億元,與2016年的8.45億元相比,近5年的年化增長率只有5%,遠低于同期新能源汽車的10.9%增長率(數據來源:中國汽車工業協會)。

雖然新能源汽車是當前乃至未來的高景氣行業,但短期內匯川技術的研發投入未必能完全轉化成效益。有限的研發資源過度向新能源汽車傾斜,勢必造成對其他板塊的吸血現象。這會不會對匯川技術未來的發展產生影響,我們拭目以待。

2.機器人業務駛入紅海

匯川技術的機器人業務2018銷售額只有8400萬元,2020上海萊恩并表后才實現1.68億元,這在115億的總盤子中占比微乎其微,說明業務還在起步階段。

但是機器人行業從18年已經告別了高速發展,根據gongkong?研究數據顯示:2017~2020年,中國工業機器人的年均增長率15%。目前全國機器人企業已經突破萬家,市場競爭進入紅海。匯川技術的機器人業務若沒有核心技術的突破,增長的壓力可見一斑。

3.定制化復制輝煌難再

匯川技術于2015年推出了電梯一體化專機產品,這個戰略在電梯行業獲得成功,此后匯川便試圖在新的細分行業,如起重、紡機、空調等行業復制這種模式。

官網資料顯示,匯川技術已經為包括電梯、橡塑、工程機械、建材在內的20多個行業定制了專門的行業解決方案。但始終未能復制電梯市場的輝煌。

定制化業務已經被大哥“華為”證明是不可持續增長的。正如一位匯川技術工作過兩年的研發人員在知乎網站上發帖稱:匯川技術是基于嵌入式的開發,僅僅是改改非標,對接市場。如果更多的研發資源投入了非標準的、客戶定制的需求,長期看很難取得技術的長足進步。

匯川技術在變頻器、伺服等基礎硬件上有優勢,但基于自動化系統的核心,同時也是利潤最高的PLC產品上卻還未實現突破??梢?,如何補足自身的技術短板仍然是匯川技術亟待解決的問題。

戰略決定發展天花板高度

如上所述,享盡國產替代紅利的匯川,其新業務并未著力于更多通用自動化產品的擴張和高端化、平臺化的升級,而是嘗試定制化復制和扎堆熱門賽道,在工業軟件、控制層、工業通訊等核心技術上,在工業互聯和數字化方向,匯川技術仍然落后于國際主流品牌。

從研發投入上可以看出,匯川技術在研發和創新的投入很高,其研發占比遠高于國內同行。2020年的數據顯示匯川的研發費用為10.23億元,研發人員2500人擁有專利2111件。

不過,從下圖可知,匯川技術的專利擁有量(含軟件著作權)共2111件,但發明專利和軟件著作權之和只占26%。

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脫離了基礎技術和前沿技術層面去單純看專利數量和研發費用其實沒有什么意義,真正有意義的是誰能成為規則的制定者。

顯然,誰掌握了硬核科技,誰就是規則的制定者,譬如華為在5G領域。自動化領域的很多產品標準和規則便是由西門子參與制定的,如現場總線PROFIBUS標準、MindSphere World全球用戶組織等,前者助其建立“朋友圈”,后者營造了最優的生態圈。“得標準者得天下”,只有站在“生態鏈”的最頂端,才能夠獲得最大的效益。從這個角度看,匯川仍處于單打獨斗的跟隨期。

此外,西門子,施耐德等國際公司已經全面進軍平臺戰略和生態圈建設,但匯川技術仍然停留在以銷售硬件產品為主的思路,整體解決方案能力欠缺,尤其在代表未來的軟件平臺開發方面乏善可陳。在其2020年報中,提及20個新產品研發,只有6個涉及到平臺建設。

在領軍者已經升級至工業互聯網營銷解決方案時,國產品牌如果還在已經成為紅海的定制化產品和中低端市場上做文章,國產替代的紅利一定會成為國產相爭的內卷。

寫在最后

在一項自動化產品滿意度調查時,不止一位工程師談到匯川產品這幾年質量的下降,甚至有的工程師說性價比不高,質量不如同在深圳的“XX騰”。

網上也有類似的評論:

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每一家企業的發展,都有自己的手段與模式,或者獨到之處,就像“大哥”華為。早期的華為也是跟隨者,因為在5G的大力研發,參與制定了一系列標準,進而在通信和智能手機領域,成了世界的領跑者。

當下的匯川技術正在享受內循環帶來的市場紅利和資本泡沫,但是不要忘記,匯川仍然是一個跟隨者,沒有在任何一個領域成為領跑者。要想突圍,不能錯過基于軟件平臺的數字化發展,不能只在國內跟隨別人的產品和應用,不能沒有自己的生態圈,也不能局限于國內市場,要向華為一樣具有全球化眼光……到那時,匯川才算完成了出圈的發展。

當然,西門子已積淀170多年,華為也磨煉了30多年,匯川才發展不到20年,是成為頭部的西門子或華為,還是成為局部市場的地頭蛇或others,不僅對于年輕的匯川技術來說是亟需解決的方向問題,更是許多年輕的中國自動化新軍需要思考的發展戰略。對于制造強國之強而言,內循環提供的只是國產替代的初級紅利,外循環的國際化發展才是終局的星辰大海。

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王妍
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